Le rapport de force franco-américain dans le monde de la finance

La mondialisation financière, au-delà d’accroitre les interconnexions entre les économies, a également fait émerger des rapports de force entre modèles nationaux. Parmi eux, celui qui oppose la France aux Etats-Unis dans le domaine de la finance illustre l’écart grandissant entre une puissance structurée autour de marchés libéralisés omniprésents et une seconde historiquement basée sur un système non propice à l’émergence d’acteurs compétitifs. 

Depuis le début des années 2000, les acteurs américains de la finance, gestionnaires d’actifs, fonds d’investissements, banques d’affaires et cabinets de conseil, ont progressivement conquis des parts essentielles de l’industrie de la finance française, au point d’en redéfinir les pratiques et les standards. 

L’expansionnisme financier américain n’est pas que le produit d’une stratégie agressive mais le résultat d’une avance structurelle accumulée sur plusieurs décennies. Comprendre ce rapport de force permet de mettre en exergue la manière dont se diffuse la puissance américaine par le capital français, ainsi que la position de faiblesse des acteurs français de cette industrie.

Le modèle américain

Héritage historique

La position largement dominante des gestionnaires d’actifs américains, entendre par ce terme les entités en charge de la gestion de portefeuilles de capitaux privés confiés par des investisseurs, est la conséquence de développements historiques. 

Après la victoire de 1945, les Etats-Unis imposent le dollar comme monnaie de référence pour les échanges internationaux. Les accords de Bretton Woods qui adossent le dollar à l’or pour en garantir une valeur intrinsèque matérielle font de cette monnaie un symbole de confiance et de puissance qui va bénéficier à l’économie américaine dans son ensemble. En plus de faire rayonner le marché américain et ses entreprises par effet d’association, c’est l’occasion pour les EU de diffuser leurs principes libéraux dans le monde. 

Dès lors, la croissance rapide de l’industrie financière américaine, banques commerciales ou d’investissement, marchés boursiers, agences de notation ; devient un outil de la projection de puissance, et là où les agents privés centralisent de plus en plus de capitaux pour leur développement, les institutions publiques acquièrent un rôle structurant. La banque centrale, Federal Reserve, devient le régulateur implicite des liquidités sur les marchés mondiaux, tandis que le Trésor, le FMI ou la Banque Mondiale exportent les normes et les doctrines favorables au capitalisme financier américain. 

Cette centralité perdure encore aujourd’hui, 88% des opérations de change dans le monde sont effectuées en dollar, plus de la moitié des facturations d’export l’utilisent comme référence, et cette monnaie est la plus largement détenue en réserve par les banques centrales étrangères^[i].

Un tel leadership renforce la légitimité perçue des acteurs financiers américains qui deviennent la référence naturelle pour les investisseurs internationaux. Cela s’accompagne aussi d’une série de développements technologiques, règlementaires et organisationnels qui ont continuellement donné une longueur d’avance aux acteurs financiers américains. À partir des années 1970, la dérégulation progressive du secteur financier a permis la montée en puissance de Wall Street et l’essor de nouvelles technologies faisant des places américaines un laboratoire de l’innovation financière. 

Avec la cotation électronique et les systèmes de mise en relation vendeur/acheteur automatique, les places boursières se sont fortement développées. Le NASDAQ devient vite la vitrine mondiale de cette révolution par une vitesse et un volume d’échanges inégalables. L’informatisation ouvre la voie à des pratiques nouvelles qui entraîneront leur lot de régulations et d’institutions nouvelles ; d’abord par la naissance du courtage automatisé qui emploie des algorithmes pour implémenter des stratégies d’investissement puis plus récemment avec la révolution du courtage à haute fréquence permis par les centres de données colocalisés et les réseaux à très faible latence. 

Le régulateur américain n’a cessé de développer la base légale nécessaire à l’encadrement de ces nouvelles pratiques^[ii]. Ces évolutions ont aussi lieu dans la nature même des produits financiers, un exemple parlant serait les Mortgage-Backed Securities qui ont ouvert la voie à une myriade de produits structurés, révélateurs de la capacité de l’industrie à concevoir, tester et surtout diffuser de nouveaux produits sur une échelle systémique à un reste du monde majoritairement latent, en témoigne l’ampleur de la crise de 2008 et sa contamination sur les acteurs du monde entier. 

Une domination aussi intellectuelle

Au-delà d’une domination d’ordre matériel, les Etats-Unis ont aussi développé une domination sur les doctrines porteuses de la mondialisation. Un détour par l’histoire de la pensée économique nous met face à un évident basculement d’une pensée européenne vers des idées développées outre-Atlantique. Là où la France et la Grande-Bretagne avaient vu naître les fondements des sciences économiques, les grands courants de la pensée moderne émergent d’institutions américaines, principalement de l’École de Chicago. Les théories libérales et les attaques contre les failles du keynésianisme par Friedman ou Schwartz coïncident d’ailleurs avec la fin de Bretton Woods et l’instauration d’un modèle flottant centré sur la confiance dans l’économie américaine^[iii].

Forts de ces intellectuels, les Etats-Unis ont progressivement développé un encerclement cognitif des milieux académiques européens. La majorité des programmes d’éducation relatifs au secteur financier sont construits autour de courants de pensée et de modèles développés aux États-Unis, et cette tendance s’étend aussi plus largement aux formations de commerce, comme le démontrent les trop nombreuses théories de management et de stratégie tout droit sorties des écoles de la Ivy League.   

Le poids des régulations

Enfin, les Etats-Unis ont durablement influencé la régulation financière mondiale. Par des institutions comme la Securities and Exchange Commission pour la régulation des marchés ou les normes comptables avec leur US GAAP., ces cadres ont fortement contribué à établir des standards qui se sont diffusés largement. Certaines infrastructures critiques de la finance mondiale sont également d’origine américaine ou placées sous leur influence.

Les marchés ont aussi longtemps été dominés par les systèmes de compensation et de règlement américains et les normes prudentielles définies par les agences de notation américaines orientent toujours le coût du capital dans le monde entier. 

La combinaison de ce poids règlementaire, infrastructurel et institutionnel confère aux EU un pouvoir normatif majeur : ils fixent les règles auxquelles les autres acteurs doivent se conformer sont peine d’exclusion, ce qui constitue une dimension essentielle du rapport de force qui structure la finance mondiale. Cela inclue notamment les chambres de compensation (DTCC, OCC), les grands dépositaires mondiaux (BNY Mellon, State Street, JPMorgan), les fournisseurs d’indices boursiers (MSCI, S&P DowJones, FTSE Russell), ainsi que les principales agences de notation (S&P, Moody’s). À cela s’ajoutent les nombreux standards technologiques et organisationnels qui s’imposent au reste du monde. 

Les grands acteurs

Le modèle américain repose également sur une structure sociale et économique qui a permis l’essor de géants du capital et de la gestion d’actif. L’orientation libérale incite les ménages à épargner sur les marchés financiers, les dispositifs de retraite privés (plans 401kk, fonds de pension publics ou corporatifs…) se sont imposés comme des piliers. Ces afflux massifs ont permis de créer une profondeur de marché sans équivalent et de voir l’émergence des plus grands gestionnaires d’actifs de la planète : BlackRock, Vanguard, State Street, Fidelity.  À eux seuls, les gestionnaires détiennent environ 65% du total des actifs mondiaux de pension^[iv], et 14 des 20 plus grands gestionnaires mondiaux sont américains^[v].

À cela s’ajoute le degré d’innovation des EU dans la finance comme mentionné précédemment.  Nombre des révolutions dans le domaine y-trouvent leur origine, de la création des ETF indiciels, la sophistication des investisements dans des entreprises non-cotées (Private Equity) en passant par des avancées techniques comme le trading haute-fréquence. Cette dynamique voie les acteurs européens, dont bien sur la France, dans une situation de rattrapage permanent face à une industrie en constante évolution.

Le modèle européen

Le modèle financier français s’est construit dans une dynamique très différente du modèle américain. Là où les Etats-Unis ont fait de l’investissement individuel et de la capitalisation privée les moteurs de la prospérité économique, la France a plutôt développé une vision fondée sur la centralité de l’État et la mutualisation des risques pour la protection sociale. 

Les racines historiques et culturelles du marché domestique français

Cela trouve ces racines dans les chocs économiques majeurs des années 1930 qui ont profondément marqué l’épargne des ménages français. La dépression durable a laissé une trace structurelle dans la culture économique française : la perte de confiance dans les marchés financiers et la méfiance envers l’investissement individuel expliquent la préférence pour des mécanismes publics ou parapublics de solidarité. Là où les EU reconstruisirent leur système autour de la modernisation financière et de la libéralisation progressive de leur économie, la France, elle, a façonné un modèle centré sur un État-Providence fort. En effet, le choix français du système de retraite par répartition devient déterminant à partir de l’après-guerre, et ce choix a entraîné des conséquences directes sur la non-constitution d’une épargne financière privée massive, contrairement aux dispositifs de capitalisation américains. Aujourd’hui encore, alors qu’aux Etats-Unis les actifs de pension atteignent environ 130% du PIB, ce ratio reste en dessous de 20% dans la majorité des pays européens dont la France^[vi].

Cette orientation qui structure le rapport des ménages français aux marchés se ressent dans leur culture financière beaucoup moins développée, une très faible propension à investir en actions, au profit d’une épargne majoritairement orientée vers des supports garantis et bancaires (livrets, assurance-vie). En parallèle, la tendance des entreprises françaises à se financer via le crédit bancaire plutôt que par les marchés de capitaux limite la profondeur et la liquidité des marchés boursiers nationaux, à l’inverse du modèle américain. 

Conséquence directe de cet héritage culturel : l’industrie de la gestion d’actifs française ne bénéficie pas de la base domestique d’épargne actionnariale comparable à celle des Etats-Unis, ne serait-ce qu’en terme de proportion. Elle reste, malgré la présence de certains acteurs de taille moyenne, réservée historiquement à une élite fortunée ou institutionnelle et ne parvient pas à rivaliser avec les géants américains. La position de faiblesse du marché français et par conséquent la taille de ses gestionnaires d’actifs, est donc bien un produit politique et culturel hérité de choix de société faits au XX^e siècle.  Au-delà de toute préférence morale, cela s’avère être un point faible dans une monde plus que jamais tributaire d’une industrie financière dominante. 

L’absence de taille critique suffisante face au monde financier américain

L’industrie française de la gestion d’actifs s’est consolidée au fil des deux dernières décennies autour de quelques acteur majeurs qui, même s’ils sont prépondérants sur la scène européenne, restent de taille inférieure aux mastodontes américains. Le principal d’entre eux, Amundi, issue de la fusion entre les entités de gestion du Crédit Agricole et de la Société Générale, est devenu le premier gestionnaire d’actifs européen avec près de 2 000 milliards d’euros sous gestion^[vii]. Autour de ce champion gravitent plusieurs acteurs de taille : Natixis Investment Managers qui agrège plusieurs boutiques pour plus de 1000 milliards d’encours^[viii], encore BNP Paribas Asset Management qui avoisine les 1500 milliards^[ix]. À côté de ces grands groupes bancaires et assurantiels, la France compte également des acteurs indépendants plus petits comme Carmignac, Sycomore ou La Financière de l’Echiquier, dont les encours se comptent entre quelques dizaines et centaines de milliards d’euros. 

Ce paysage se complète bien sûr par des institutions publiques qui régissent les marchés et jouent un rôle essentiel dans les financements à long terme comme la Caisse Des Dépôts et Consignations et BPI France, ou d’autres sur le plan des régulations comprenant l’Association Française de la Gestion Financière ou l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Il existe bien entendu des infrastructures comme les places boursières ou les systèmes bancaires nationaux. 

Analyse du rapport de force

Sur ce terreau européen, les gestionnaires américains ont trouvé un champ d’expansion idéal. Depuis les années 2000, les grands acteurs de la finance américaine, fonds d’investissement et gestionnaires d’actifs, cabinets de conseils, banques d’affaires, ont progressivement gagné une place dominante dans les marchés européens et en particulier dans les segments haut de gamme de l’épargne française^[x].

Le ressenti des investisseurs français

Se concentrant d’abord sur les marchés institutionnels, les fonds américains ont obtenu des mandats de gestions confiés par des grandes entreprises françaises, des assureurs ou des fonds professionnels. Progressivement, ces acteurs sont devenus des gestionnaires privilégiés de l’épargne des élites françaises, souvent au détriment de gestions locales. Forts de leur réputation internationale, de leurs capacités technologiques et de leur interconnectivité, ils ont séduit les investisseurs français à la recherche de performance. 

Première ligne de fracture : la captation américaine des missions de conseil stratégique en France, aussi bien auprès des investisseurs institutionnels que des grandes fortunes privées françaises. Qu’il s’agisse de questions d’ingénierie patrimoniale, de stratégie d’allocation ou de structuration de fonds, les champions américains occupent la place parisienne. Cela constitue un double déficit pour les acteurs français : d’abord un manque à gagner économique direct, ces prestations à très haute valeur ajoutée génèrent des honoraires considérables et des relations de long terme, puis une dépendance intellectuelle et stratégique part l’import en France de cadres de pensée américains. Ces missions de conseil font des acteurs américains des fournisseurs de normes comportementales du secteur français qui leur bénéficient, où les arbitrages sont alignés sur leurs intérêts.

Seconde fracture : l’extraction de capitaux français vers les marchés extérieurs dominés par les Etats-Unis. Ce problème majeur tient à la structure même de la gestion d’actif qui oriente mécaniquement une partie des capitaux vers des marchés étrangers, notamment américains qui en sont les leaders. Cela concerne non-seulement les gestionnaires américains mais aussi domestiques qui ont face à eux les mêmes réalités et exigences de performance. Les allocations sont naturellement biaisées vers un marché US surpondéré en vue de ses forces structurelles (profondeur, volume…). Le poids des indices américains, les avancées en gestion passive et la capacité à absorber des afflux massifs attirent naturellement les capitaux, et les épargnes françaises contribuent malgré elle à cette inertie de la fuite hors d’Europe. En plus de renforcer le marché américain, cette extraction systémique à des conséquences sur le marché domestique : une baisse des capacités de financement par fonds propres publics pour les entreprises françaises qui souffrent déjà d’un marché boursier étroit, une perte évidente de souveraineté financière et une dépendance accrue aux cycles de l’économie américaine visible dans la corrélation croissante entre la France et les US mettre un chiffre sur cette dynamique.

L’entrée massive d’investissements privés américains en France

 Les acteurs US disposent donc de moyens colossaux pour saisir des opportunités sur le marché français. D’abord sur les marchés boursiers publics par la prise de positions dans des grands groupes côtés, puis sur les marchés de capitaux privés non-côtés en investissant dans des entreprises à taille variable par des vecteurs dédiés (Private Equity, Venture Capital).

Ainsi, les acteurs américains ont adopté une stratégie d’expansion méthodique en Europe par un modèle reposant sur trois piliers : la pénétration institutionnelle, via des mandats de gestion de grands groupes français ; l’effet de marque et la domination technologique, en proposant des plateformes analytiques et des modèles de gestion très performants qui deviennent des standards implicite dans l’industrie ; et un verrouillage par l’écosystème, en contrôlant tous les éléments de l’industrie, des produits disponibles à leur recommandation en passant par les intermédiaires.

Un déséquilibre endémique

Le rapport de force n’est pas tant celui d’une concurrence classique que celui d’une asymétrie structurelle : les acteurs américains s’appuient sur une profondeur de marché, une masse d’épargne, un cadre règlementaire, un réseau d’infrastructures et un arsenal technologique sans équivalent en Europe. Dans ce contexte, chaque acteur américain qui s’implante en France arrive avec un avantage cumulatif décisif. Les gestionnaires français ne sont donc pas seulement en compétition commerciale : ils affrontent des acteurs qui viennent d’un marché domestique sept fois plus profond, disposant d’un accès à l’épargne privée et de retraite qui leur fournit une base financière incompressible, leur permettant ensuite de projeter leur puissance à l’international. La véritable dynamique est donc celle d’un rapport de dépendance : les investisseurs français – par choix ou par contrainte – s’alignent sur des standards, des produits, des indices et des pratiques importées des États-Unis. La domination américaine ne résulte pas que de pratiques offensives, mais du fait que le centre de gravité de la finance mondiale est à New York, rendant l’Europe structurellement suiveuse.

Enfin, il faut reconnaitre que ce déséquilibre est aussi entretenu par deux facteurs systémiques clés. D’une part, les vendeurs d’entreprises françaises trouvent souvent un intérêt économique à se tourner vers des acquéreurs américains qui ont une tendance à mieux valoriser les acquisitions, proposant des multiples d’achat supérieurs aux alternatives européennes. Ce différentiel est la résultante de l’accès massif au capital dont disposent les groupes américains et des potentiels synergiques qui en découlent. D’autre part, l’industrie française évolue dans un cadre règlementaire qui limite fortement sa capacité d’innovation. Les contraintes prudentielles, les restrictions sur les véhicules d’investissement et la lourdeur de la fiscalité qui lui sont propre ne sont pas sans impact sur son dynamisme, sans doute serait-il opportun de prendre en considération ces éléments pour renforcer la compétitivité de l’industrie.

Maxence Gey, SIE29 de l’École De Guerre Économique